Märkte

Ein Hoch auf die Aktivisten!

Vor kurzem debattierte die niederländische Regierung über einen Vorschlag, bei unerwünschten Übernahmeversuchen alle Aktionärsrechte für ein Jahr außer Kraft zu setzen. Dieser Vorschlag, den wir als einen Schritt zurück ansehen, ist nur eine von mehreren Maßnahmen, die darauf abzielen, engagierte Investoren zu zügeln.

11.07.2017

Huw van Steenis

Huw van Steenis

Global Head of Strategy

Mehr noch: Er ist Teil einer breiter angelegten Debatte über die angebliche Kurzfristigkeit der Märkte, über unzulängliche Unternehmensführung und die Rolle von Aktivisten, mit der sich politische Entscheider, Unternehmenslenker und Anleger auseinandersetzen müssen. Aus diesem Grund haben wir eine Konferenz organisiert, um über die Vor- und Nachteile einer langfristigen Perspektive und über marktbasierte Lösungen zu sprechen. Ich zumindest werde mich lobend über aktivistische Anleger äußern, anstatt sie anzugreifen.

Die Geschichte der Kurzfristigkeit ist lang. Keynes bezeichnete sie in den 1930er Jahren als ein Übel seiner Zeit. Von den Wegbereitern des Aktionärsaktivismus, den so genannten „Proxyteers", der 1950er Jahre über die „Barbaren vor dem Tor" der 1980er Jahre bis zu den heutigen Aktivisten haben sich Unternehmen oft über engagierte Aktionäre beklagt, die nachdrücklich Veränderungen fordern. Das ist auch heute noch so.

Allerdings haben Firmenbosse den Eindruck, dass Kurzfristigkeit ein akuteres Problem ist als je zuvor. Einer aktuellen, von der Denkfabrik Focusing Capital on the Long Term in Auftrag gegebenen Studie zufolge fühlen sich 87 Prozent der Führungskräfte unter Druck gesetzt, innerhalb von zwei Jahren oder weniger Ergebnisse liefern zu müssen.

Der Druck; der auf dem Management vieler Unternehmen lastet, ist in der Tat groß. Doch meiner Erfahrung nach sind die tief greifenden Auswirkungen von Technologie und ihr Zusammentreffen mit den großen makroökonomischen Herausforderungen der Globalisierung, mit politischer Unsicherheit und den Nachwirkungen der Finanzkrise häufig die wahren Ursachen.

Die zweite Sorge ist, dass ein Großteil der Anleger auf kurzfristige Renditen fokussiert ist. Systematische Belege für Kurzfristigkeit an den Märkten sind allerdings schwer zu finden. Es stimmt zwar, dass viele Anleger versuchen, kleine Bewegungen am Markt auszunutzen, oder sich auf Merger-Arbitrage konzentrieren. Doch der weit überwiegende Teil der Anlagegelder strebt nach langfristigem Wertzuwachs. Die Börsenwerte von Technologie-Riesen und Biotechnologie-Firmen bestätigen, dass die Märkte langfristige Ertragskraft schätzen und sie die mit diesen innovativen Wirtschaftszweigen verbundene Optionalität belohnen.

Außerdem wird beklagt, dass Unternehmen zu wenig investieren, weil sie ihre kurzfristigen Gewinne steigern wollen. Die Statistik, die hier üblicherweise ins Feld geführt wird, besagt, dass Aktienrückkäufe und Dividenden in den USA heute höher sind als die Unternehmensgewinne und die Ausgaben für Forschung und Entwicklung.

Wenn man genauer hinsieht, zeigt sich aber, dass Letztere als Prozentsatz des BIP und der Umsatzerlöse einigermaßen konstant geblieben sind. Es ist eher so, dass Unternehmen unerwartete Gewinne infolge von niedrigen Fremdkapitalkosten aufgrund der Quantitative-Easing-Maßnahmen (QE) der Notenbanken an die Aktionäre zurückgeben. Man könnte auch sagen, dass QE nicht so wirkungsvoll ist, wie die Schönwettermodelle der Notenbanker dies nahegelegt haben. Die Unternehmen sehen einfach nicht eine Vielzahl neuer Investitionsmöglichkeiten, nur weil sie an billiges Geld kommen können. QE hat außerdem zur Folge, dass die Anleger renditehungrig sind und deshalb Unternehmen drängen, höhere Dividenden zu zahlen.

Stichhaltiger ist der Kritikpunkt, dass die Zunahme von passivem Investieren dazu führen kann, dass sich viele Anleger nicht mehr um ihre Belange als Anteilseigner kümmern und schlecht arbeitende Vorstände somit weniger kontrolliert werden. Hinter den Kulissen wird dies zu einem drängenderen Problem für politische Entscheider; denn der Anteil passiv investierender Aktienfonds wird in den USA in den nächsten zwölf Monaten auf über die Hälfte und in Europa auf über ein Viertel steigen.

Es gibt viele Spannungen und zahlreiche Interessengruppen, die bei börsennotierten Unternehmen mitreden. Doch einige Managementteams konzentrieren sich zu sehr darauf, „den eigenen Käfig zu vergolden". Andere vernachlässigen die langfristige Nachhaltigkeit ihrer Unternehmen über die eigene Amtszeit hinaus, stehen unter dem Zwang, Quartalszahlen vorlegen zu müssen, oder laufen schlecht konzipierten Anreizsystemen hinterher.

Wie können all diese Probleme gelöst werden? Statt neue Gesetze zu verabschieden, sollten wir aktivistischen und engagierten Investoren Anerkennung zollen, da sie mit ihrem Wirken maßgeblich zu Veränderungen beitragen können. Die beste wissenschaftliche Studie zum Thema Aktivismus weist darauf hin, dass Aktivisten nicht kurzsichtig sind. Lucian Bebchuk von der Harvard-Universität und seine Kollegen haben 2.000 Interventionen von Aktivisten untersucht und festgestellt, dass in der operativen Geschäftstätigkeit der betroffenen Unternehmen fünf Jahre nach einer solchen Intervention deutliche Verbesserungen stattgefunden haben.

Das heißt selbstverständlich nicht, dass es keine kurzfristig orientierten Aktivisten gibt oder dass alle Vorschläge von engagierten Investoren gut sind. Kurz- und Langfristigkeit haben beide ihre Vor- und Nachteile. Der Teufel steckt im Detail, und Idealismus muss mit tief gehendem Pragmatismus verbunden werden. Eine klare Fokussierung auf sinnvolle Anreize und gute Unternehmensführung ist ein entscheidendes Element. Das gilt aber auch für einen pluralistischen Markt zur Finanzierung der Wirtschaft – mit nichtbörslichen und börslichen Märkten, passiven und aktivistischen Investoren.

Oft habe ich den Verdacht, dass Unternehmen die Aktionäre bekommen, die sie verdienen. Und ausgerechnet diejenigen Unternehmen, die nicht genügend auf langfristigen Mehrwert und die Nachhaltigkeit ihrer Geschäftstätigkeit fokussiert sind, machen sich ironischerweise angreifbarer für die Aktivisten, die sie fürchten.

Der Verfasser ist Global Head of Strategy bei Schroders und gehört der Arbeitsgruppe Disruption Innovation in Financial Services des Weltwirtschaftsforums an.