Marchés

Ce ne sont pas les fonds d'obligations d'entreprise qui poseront problème avec la fin du QE

À la place, les régulateurs devraient plutôt s’intéresser aux chambres de compensation et aux ETF, dont l’influence va croissant.

14/02/2017

Huw van Steenis

Huw van Steenis

Responsable de la stratégie

Les banquiers centraux cherchent à mettre un terme à l’ère de l’assouplissement quantitatif (QE) et à l’expérience dangereuse des taux d’intérêt négatifs, et se montrent de plus en plus inquiets de la résistance des marchés du crédit. Ces inquiétudes sont-elles justifiées ?

Dans leurs rapports sur la stabilité financière, le Bureau de recherche financière du Trésor américain, la Banque centrale européenne et la Banque d'Angleterre ont successivement mis en garde contre la possibilité de ventes massives susceptibles d’amplifier les risques dans ce qui est probablement la fin d’un cycle haussier de 30 ans sur les marchés obligataires.

Il est vrai que les investisseurs des fonds communs de placement obligataires jouent un rôle de plus en plus important dans le financement de la reprise économique dans la mesure où les banques cherchent à désendetter et à restaurer leurs bilans. Dans la zone euro, le financement sur les marchés du crédit compense largement le « vide » de 500 milliards d’euros laissé par les établissements bancaires. Résultat : les positions des fonds d’obligations d'entreprise ont doublé depuis 2009, aux États-Unis comme en Europe.

Toutefois, ces fonds n’ont jamais été particulièrement « volages » et résistent beaucoup mieux qu'on ne le pense aux périodes de tension des marchés. D’après Morgan Stanley et Oliver Wyman, les rachats des investisseurs ont représenté 5 % seulement pendant les trois mois les plus critiques de la crise obligataire de 1994. Au cours des crises, les rachats dans les fonds obligataires n’ont jamais représenté plus de 6 % par trimestre, contre 5 % à 10 % pour les fonds monétaires et équivalents aujourd’hui.

Les fonds obligataires viennent de réussir un nouveau test de résistance en temps réel : alors qu’au cours des trois derniers mois, la valeur faciale des marchés du crédit a perdu 3 000 milliards de dollars, les rachats se sont montés à 2 % seulement au sein des fonds.

Cela tient en partie aux raisons qui poussent à investir dans les fonds obligataires : en effet, plus de la moitié de ces fonds aux États-Unis et au Royaume-Uni sont détenus via des comptes épargne retraite bénéficiant d’allègements fiscaux, avec un risque extrêmement faible. De plus, les sociétés de gestion d’actifs sont très attentives à la baisse de la liquidité fournie par les négociateurs obligataires depuis la refonte réglementaire de l'écosystème. En conséquence, de nombreux fonds adaptent leur allocation d'actifs et leurs outils de négociation et mettent en place des systèmes internes permettant de faire face à leurs engagements.

Qui plus est, les fonds d’obligations d'entreprise ne sont que la partie émergée de l’iceberg. Les nouvelles données de la Fed indiquent en effet que les fonds d'obligations d'entreprise ne représentent que 17 % des positions obligataires aux États-Unis (et les fonds de crédit en livre sterling s'élèvent à seulement 15 % des positions sur les obligations britanniques).

Une autre tendance majeure semble échapper aux banquiers centraux : indirectement, le développement des fonds indiciels cotés (ETF) pourrait avoir contribué à stabiliser le secteur des fonds communs de placement. Ces produits sont en effet de plus en plus utilisés par les investisseurs dynamiques (comme les adeptes de l’allocation d'actifs, qui adaptent leurs expositions selon les événements), ce qui signifie que les ETF sont beaucoup plus sensibles aux fluctuations du sentiment des investisseurs que ne le sont les fonds classiques.

Cela ne veut pas dire que les fonds obligataires ne doivent plus être soumis à des contraintes réglementaires. Par le passé, j’ai déjà avancé que ces fonds devaient subir des tests de résistance internes afin d’être certains de pouvoir honorer leurs demandes de rachats, parce qu’il y aura toujours des exceptions.

Ainsi, l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) s’apprête à annoncer de nouveaux standards internationaux visant à tester les fonds d’obligations d'entreprise à la mi-2017. Les standards les plus efficaces sont ceux qui permettraient aux sociétés de gestion d’utiliser des modèles pour quantifier les risques et tenir compte du comportement des différents investisseurs et de l’historique de liquidité des marchés pendant les périodes de tension.

Si les fonds de crédit ne sont pas une menace pour la stabilité financière pendant la sortie du QE, sur quoi les banquiers centraux doivent-il porter leur attention ?

Premièrement sur certains intervenants, notamment les ETF et les chambres de compensation, dont le rôle s’est considérablement accru depuis la refonte des marchés internationaux, et qui doivent être en haut de l’agenda en 2017. Deuxièmement, les régulateurs devraient faire l’inventaire des nombreux changements positifs dans leurs livrets de procédures pour s’assurer que l’effet cumulé de ces nouveaux standards protège efficacement les investisseurs sans affecter de manière disproportionnée l’efficience des marchés obligataires.

Un point qui mérite largement d’être réexaminé serait le mode de déclaration et de négociation de grands blocs d’obligations d'entreprise. Les sociétés de gestion d'actifs et les banques se préoccupent de la profondeur du marché, en particulier pendant les phases de tensions, et ont exprimé cette inquiétude auprès de la Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) en 2015. Depuis de longues années, les marchés d’actions sont à même de fonctionner avec intégrité, avec des dérogations spéciales relatives aux négociations de blocs. Aux États-Unis, en revanche, cette pratique est interdite par les règles de reporting sur le marché obligataire : par conséquent, un réexamen de la loi Dodd-Frank et des réglementations connexes pourrait avoir des effets positifs à cet égard. Malheureusement, les nouveaux règlements Mifid vont amener cette même difficulté en Europe au moment-même où les taux vont remonter.

Troisièmement, les autorités devraient concentrer les tests de résistance et leurs interventions sur les banques qui ont toujours d’importantes créances douteuses, comme dans certains pays de la zone euro. Enfin, elles doivent envisager des approches qui considèrent le système dans sa globalité. C’est pourquoi j’attends avec beaucoup d’impatience la simulation proposée par la Banque d’Angleterre : celle du fonctionnement des marchés du crédit dans un scénario  de stress menaçant à la fois les banques, les assureurs, les fonds de pension et les fonds communs de placement.

Huw van Steenis est Responsable mondial de la stratégie chez Schroders et siège au Global Agenda Council du Forum économique mondial. Philippe Lespinard, Co-responsable de la gestion obligataire, a également contribué à cet article.

Article publié en premier lieu dans le Financial Times.

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