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Economia & Mercati

Outlook 2018: Emerging markets debt absolute return

La riduzione della liquidità a livello globale mette in grave difficoltà i mercati in via di sviluppo; tuttavia riteniamo che determinati mercati del debito emergente in valuta locale offrano ancora valore.

05/12/2017

Abdallah Guezour

Abdallah Guezour

Head of Emerging Markets Debt Absolute Return

Il debito emergente in valuta forte sta attraversando quella che sembra una fase rialzista estremamente lunga. Anche le divise dei Paesi emergenti e le obbligazioni in valuta locale hanno registrato un forte rimbalzo rispetto ai livelli di ipervenduto di inizio 2016. Resta da vedere se questi trend positivi proseguiranno anche nel 2018.

La riduzione della liquidità globale mette in difficoltà il debito emergente

La stretta sulle condizioni monetarie a livello mondiale rappresenta il maggior scoglio per il debito emergente nel 2018. La Federal Reserve statunitense ha già manifestato l’intenzione di accelerare la normalizzazione della sua politica e vi sono concrete possibilità di inasprimento verso la fine del ciclo.

Come illustrato nel grafico 1, i nostri parametri della liquidità globale hanno già evidenziato una forte decelerazione nel corso dell’anno: a nostro parere, si tratta delle prime avvisaglie di una futura battuta d’arresto dei mercati mondiali.

La contrazione della liquidità è esacerbata dalla volontà delle autorità cinesi di affrontare la questione dell’indebitamento del sistema finanziario interno, giunto a livelli insostenibili. La recente mini ripresa ciclica del Paese sembra aver già superato il picco. L’effetto ritardato delle varie misure di inasprimento adottate nel 2017 e il nuovo impulso alle riforme sul fronte dell’offerta potrebbero riaccendere i timori sul debito cinese. Sinora le autorità politiche hanno dato prova di grande capacità di controllo sul renminbi, tuttavia occorre prestare la massima attenzione a eventuali cenni di ripresa della fuga di capitali.

Scarse previsioni per il debito emergente in valuta forte

Il contesto attuale della liquidità globale è particolarmente critico per il debito emergente in valuta forte. Riteniamo tuttora che il segmento presenti caratteristiche tutt’altro che interessanti: valutazioni onerose, massiccia esposizione da parte degli investitori e crescente illiquidità. Coloro che puntano soprattutto a preservare il capitale dovrebbero quindi rivalutare la propria allocazione al mercato del credito emergente, una delle principali asset class oggetto delle ingenti operazioni di “carry trade” favorite dalle politiche monetarie ultra accomodanti degli ultimi anni.

Il rendimento medio del debito emergente in valuta forte misurato dal JP Morgan Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+) è attualmente pari al 5,8%, di cui l’1,2% attribuibile al solo Venezuela (in default). Il grafico 2 mostra che il rendimento dell’EMBI+ ha evidenziato un primo rialzo durante il taper tantrum del 2013 e che da allora ha oscillato attorno a quei livelli. Il superamento del limite superiore del range attuale (6,5%) confermerebbe il passaggio dall’ottimismo al pessimismo sul debito emergente in valuta forte. 

Ancora valore su selezionati mercati del debito in valuta locale 

Se il debito emergente in valuta forte è al limite, alcuni mercati in valuta locale offrono ancora valore. Crediamo che nel 2018 le obbligazioni governative in valuta locale ad alto rendimento di Paesi in cui sono stati apportati cambiamenti sul fronte macroeconomico possano generare consistenti performance in USD grazie a un mix di rendimento, valutazioni dei titoli e apprezzamento delle valute.

Per ottenere simili risultati, occorre puntare anzitutto su Argentina, Brasile, Messico, Russia, Sudafrica, India e Indonesia. Tali Paesi presentano tuttora rendimenti relativamente elevati e un miglioramento dei conti con l’estero; inoltre, dopo aver riportato l’inflazione sotto controllo, le banche centrali locali possono continuare a eliminare le pesanti misure di inasprimento adottate fra il 2013 e il 2015 per contrastare la crisi delle bilance dei pagamenti.

Ma soprattutto apprezziamo il fatto che nella risoluzione della recente crisi questi Paesi abbiano seguito una traiettoria che può definirsi prevedibile e credibile. Il grafico 3 riporta quelle che a nostro avviso sono le quattro fasi principali del ciclo di lungo periodo delle economie emergenti. Attualmente i Paesi sopra menzionati si trovano in una buona posizione per raccogliere i frutti degli sforzi operati all’indomani della crisi delle bilance dei pagamenti del 2013-15. La “fase di riassestamento” del ciclo è in pieno svolgimento e vi sono già timidi segnali di ingresso nella “fase di equilibrio”.

Per tale motivo siamo convinti che la ripresa di diverse valute emergenti cominciata nei primi mesi del 2016 sia ancora nella fase iniziale, come si evince dal grafico 4. I progressi delle bilance commerciali ancora in atto in questi Paesi e la relativa attrattiva dei cambi reali sembrano promettere un ulteriore apprezzamento delle valute nel 2018. 

La potenziale volatilità derivante dal fronte politico

Nei nostri mercati emergenti preferiti il ciclo economico è in una fase positiva, ma lo stesso non si può dire per il ciclo politico. Nella seconda metà del 2018 Brasile e Messico dovranno affrontare le elezioni presidenziali. Il Sudafrica è alle prese con una delicata transizione: il partito al governo African National Congress deve infatti decidere il successore del discusso Presidente Jacob Zuma. In Indonesia e in India inizieranno a breve le manovre in vista delle consultazioni generali previste per il 2019.

Dal momento che tali eventi potrebbero generare tensioni e alimentare la volatilità nei prossimi 12 mesi, occorrerà monitorare ogni situazione e ridurre l’esposizione ove necessario. Detto ciò, ora i nostri mercati emergenti favoriti sono preparati per affrontare incertezze politiche di questo tipo, soprattutto alla luce dei cambiamenti e delle prospettive di crescita più rosee di cui abbiamo scritto. Restiamo inoltre dell’idea che gli elettori di questi Paesi sapranno premiare i leader più orientati alle riforme. È già successo in Argentina, dove il Presidente Macri ha vinto le elezioni di metà mandato, rafforzando la propria posizione nell’attuazione delle riforme programmate. 

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